招商銀行一度成為 A 股股份制銀行中市凈率最高的，但是在它身后則是銀行股常年整體破凈的現(xiàn)狀。截止，6 月 25 日收盤，A 股 33 家上市銀行股， 其中 20 只收盤破凈，破凈率達(dá)到 60%。這與銀行業(yè)的本質(zhì)：一門經(jīng)營利差與管理風(fēng)險的生意，是分不開的。
6月25日，AH股招商銀行歷史新高后，就迎來驚魂一跳，A股盤中最大跌幅達(dá)8.22%。招商銀行一度成為A股股份制銀行中市凈率最高的，但是在它身后則是銀行股常年整體破凈的現(xiàn)狀，在2018年跌至0.83倍創(chuàng)下歷史新低，這個狀況并未改變，現(xiàn)在銀行整體市凈率仍徘徊在這個點位附近。截止，6月25日收盤，A股33家上市銀行股，其中20只收盤破凈，破凈率達(dá)到60%。是什么原因?qū)е裸y行股長期“白菜價”呢?
A股股息率第一，卻長期破凈如果僅從相對估值指標(biāo)看，現(xiàn)在銀行股毫無疑問具備了極強(qiáng)的吸引力，3.28%的股息收益率在所有證監(jiān)會一級行業(yè)中排名第一，同時向市場提供了20%的凈資產(chǎn)安全邊際空間，即0.8倍的市凈率。如果你是一個價值投資者，此時應(yīng)該高興，因為至少從賬面上提供了低估值買入機(jī)會。去評價此時是否應(yīng)該買入，而是抱著“存在即合理”的心態(tài)，試圖去研究導(dǎo)致這一結(jié)果的深層次原因。
銀行股并不是一直以來都是破凈的狀態(tài)，其破凈是從2013年6月份“錢荒”期間開始，2014年進(jìn)入全面破凈狀態(tài)，此后長期保持低估值(P/b)的狀態(tài)，僅在2015年全面牛市和2017年資產(chǎn)荒期間，銀行股的P/b曾經(jīng)短暫回升至1.0上方，隨后又回落并長期保持低迷。也就是說，如果沒有考慮兩個特殊時期的干擾，2008年金融危機(jī)以后，銀行股破凈的元年應(yīng)該始于2013年，2014年之后進(jìn)入整體破凈。那么，為什么是2013年之后銀行股長期破凈?破凈的銀行股真的被低估了嗎?化繁為簡，不妨從銀行這門生意的本質(zhì)開始說起。
銀行業(yè)的本質(zhì)：一門經(jīng)營利差與管理風(fēng)險的生意
商業(yè)銀行，本質(zhì)是金融中介，存在的意義是為撮合資金提供方與資金需求方之間的交易，終極目的是為了盈利。作為使用資金的代價，資金需求方需要向資金提供方支付相應(yīng)的資金使用費(fèi)，而作為服務(wù)第三方，金融中介理所當(dāng)然地就從資金需求方支付的費(fèi)用中扣除一部分下來作為自己的收入，當(dāng)收入扣減運(yùn)營成本及費(fèi)用之后，剩余的部分就是利潤，這就是金融中介最原始的盈利邏輯。銀行通過負(fù)債端口(通常是存款，當(dāng)然也有同業(yè)負(fù)債等)融入一筆資金，然后通過資產(chǎn)端口(通常是貸款，當(dāng)然也有同業(yè)資產(chǎn)、存款準(zhǔn)備金、發(fā)行債券等)投放這筆資金，兩端的利率呈現(xiàn)差異，資產(chǎn)端的利率高于負(fù)債端的利率，由此形成利差。當(dāng)資產(chǎn)x信貸利率>負(fù)債x付息率，銀行就實現(xiàn)了盈利，利差空間越大，盈利就越大。也就是說銀行盈利的本質(zhì)來自于利差的管理，這是銀行盈利的基礎(chǔ)模型。
當(dāng)然，利差管理只是銀行盈利的第一步，如果一味地將資金投放給愿意支付高昂利率的借款人，而不考慮借款人的償債能力以及自身的信貸供給能力，則會讓銀行陷入被動的局面，最終可能導(dǎo)致存款人資產(chǎn)遭受損失。由此，風(fēng)險管理顯得尤為重要，它決定了銀行資產(chǎn)投放的收益最終能否收回。
由于銀行是高杠桿經(jīng)營，通常情況下，會對資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險加權(quán)管理，如對風(fēng)險高的資產(chǎn)計提較高的撥備，以應(yīng)對潛在的不良貸款事件。監(jiān)管層對撥備的計提有規(guī)定，比如撥貸比(撥備余額/貸款總額)要超過1.5%，撥備覆蓋率(撥備余額/不良資產(chǎn))要超過120%，目前大多銀行是達(dá)標(biāo)的，并且超額計提。
撥備的計提會進(jìn)入當(dāng)期損益，抵減當(dāng)期的利潤，當(dāng)然撥備計提只是銀行應(yīng)對信貸風(fēng)險的屏障之一，背后要反映的是銀行的風(fēng)險管理能力。因為風(fēng)險管理能力的強(qiáng)弱可以決定銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，當(dāng)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量弱化時，可能侵蝕原本利差創(chuàng)造的盈利空間，又反過來影響銀行的盈利能力，同時還會引發(fā)一系列的次生風(fēng)險，如流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險等。也就是說，利差的大小決定了盈利空間，風(fēng)險管理能力的強(qiáng)弱決定了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，而資產(chǎn)又是銀行創(chuàng)造利潤的靈魂，利差管理與風(fēng)險管理共同構(gòu)成了銀行這門生意的核心。
利差縮窄與信用風(fēng)險敞口致銀行盈利能力削弱
既然利差與風(fēng)險管理是銀行這門生意的本質(zhì)，那么它們與銀行股破凈又有著什么聯(lián)系呢?順著上面的邏輯繼續(xù)深挖。首先，從上述的邏輯中至少可以挖掘出盈利能力(利差管理)與資產(chǎn)質(zhì)量(風(fēng)險管理)這兩個維度，而銀行又通過利用杠桿進(jìn)行經(jīng)營，于是我們便自然而然地想到了ROE。作為股權(quán)投資者，股東權(quán)益回報率的高低自然是投資者關(guān)注的焦點，而銀行股ROE的增長卻似乎令投資者產(chǎn)生了焦慮。A股銀行股ROE均值在2012年見頂之后一路掉頭向下，雖然到2018年仍然維持高于10%的水平，但和6年前相比近乎腰斬。上市銀行ROE斷崖式下跌是2012年之后開始，2009年至2011年期間甚至還保持著微幅上漲的態(tài)勢，這段時期ROE的貢獻(xiàn)主要來自于ROA，或者進(jìn)一步說是來自于凈利潤率的貢獻(xiàn)，2013年起所有指標(biāo)均向下，而且下降速率很快。通過杜邦拆解，銀行ROE下滑主要原因來自于較低的資產(chǎn)回報率和不斷降低的杠桿水平(ROE=ROA x權(quán)益乘數(shù))。ROA的下滑與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤率的下滑有非常大的關(guān)系(ROA=銷售凈利潤率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)。由前所述銀行的盈利主要來自利差，借貸期限普遍超過1年，長期貸款期限則更長，因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比其他行業(yè)低是正常的，因此ROA的主要貢獻(xiàn)來自于凈利潤率。而凈利潤率的大小則取決于利差的大小，通過下圖我們可以很明顯地看到上市銀行2011年之后凈利差逐年縮窄，凈利差的縮窄導(dǎo)致了凈息差也同步下滑(凈利差=平均生息資產(chǎn)收益率-平均計息負(fù)債付息率;凈息差=(利息收入-利息支出)/平均生息資產(chǎn)=凈利息收入/平均生息資產(chǎn))。凈利差、凈息差的縮窄導(dǎo)致凈利潤率增速跟著下滑，而且兩者時間節(jié)點非常吻合。也就是說，凈利差的縮窄是銀行盈利能力削弱的主要原因之一。
進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，凈利潤率增速的下滑與營業(yè)收入增速下滑幾乎保持一致，那么是否意味著銀行收入增長放緩導(dǎo)致了凈利差的縮窄?通過拆解銀行的損益表結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)了另外一個原因。
銀行的收入結(jié)構(gòu)由三大業(yè)務(wù)模塊組成，凈利息收入、非息收入(又名中間業(yè)務(wù)收入)以及其他收入。2018年上市銀行收入結(jié)構(gòu)中，凈利息收入約占到70%、非息收入占20%、其他收入占10%左右，由此可見存貸款息差收益是銀行最主要的盈利來源。而凈利息收入=利息收入-利息支出=各類資產(chǎn)x貸款利率(或投資收益率)-各類負(fù)債x付息率，那么凈利息收入的大小就取決于兩個因素：凈利差(貸款利率-付息率)與凈資產(chǎn)規(guī)模(資產(chǎn)-負(fù)債)。意味著，除了凈利差縮窄的原因之外，資產(chǎn)規(guī)模的下滑也會導(dǎo)致凈利息收入減少，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤減少。通過A股上市銀行的年報我們可以看到，上市銀行從2009年以來經(jīng)歷了兩輪擴(kuò)表放緩，第一輪是金融危機(jī)后至2013年，第二輪則是2017年起，每一輪資產(chǎn)增速下滑幅度都接近腰斬。
那么，存在凈利差縮窄與資產(chǎn)負(fù)債報表擴(kuò)張放緩的真實原因是什么呢?
首先，先來研究凈利差的縮窄原因。通過比對商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率(主要為1年期以上貸款)及人民幣存款基準(zhǔn)利率(含整存整取、零存整取、整存零取、存本取息等各類期限的存款)，1-3年期與3-5年期存貸利差幾乎出現(xiàn)了同步縮窄的情況，時間窗口正好在2012年后，與上述ROE放緩的時間窗口基本一致。但是2012-2014年期間各類存款利率變化幅度并不大，也就是說在這一時期，凈利差的縮窄的主要原因來自于銀行貸款利率下行，特別是1-3年期與3-5年期的中長期貸款利率下行幅度較大，拉低了存貸利差。進(jìn)入2014年四季度至2015年三季度，存款和貸款利率同步下行，但貸款利率的下降幅度更大，進(jìn)一步拉低了存貸利差。到此我們可以得出一個結(jié)論，2012年以后存款利差的縮窄與ROE的下滑在時間上有非常高的吻合度，存貸利差縮窄分為兩個時間段：2012年初至2014年初主要受貸款利率下滑影響，存款利率波幅較低，2014年四季度至2015年三季度，兩者同步下滑，但貸款利率下滑幅度更大。而在此期間，正值央行降準(zhǔn)降息，因此我們認(rèn)為凈利差縮窄與貨幣政策調(diào)整關(guān)系有直接的關(guān)系。另外，商業(yè)銀行除了基礎(chǔ)的存貸款業(yè)務(wù)之外，同業(yè)拆借也是商業(yè)銀行進(jìn)行的另一項較大的資金活動，但在上述存貸利率下行期間，銀行間同業(yè)拆借的成本并沒有很明顯下行，無疑同業(yè)業(yè)務(wù)的負(fù)債端成本比存款業(yè)務(wù)更高，從而拉高銀行整體的負(fù)債端融資成本。其次，我們再來看一下銀行擴(kuò)表速度放緩的原因。2009年上市銀行整體資產(chǎn)同比增速為26.51%，而2018年同比增速下降到6.51%，9年間下降了20個百分點，資產(chǎn)增速的主要來自應(yīng)收賬款類投資和同業(yè)資產(chǎn)同業(yè)業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，受到了限制。中信建投曾作過分析，銀行業(yè)有73%的樣本采用降低應(yīng)收款項類投資的方法，82%的樣本采用降低同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的方法來降低資產(chǎn)擴(kuò)張步伐。2017年以來，監(jiān)管層對銀行宏觀審慎監(jiān)管愈發(fā)趨嚴(yán)，銀行理財(影子銀行)、同業(yè)拆借、流動性管理等方面成為監(jiān)管的重點，資產(chǎn)端和負(fù)債端都承受一定的壓力。因此資產(chǎn)增速放緩的原因為面臨監(jiān)管和業(yè)績的雙重壓力。而監(jiān)管層之所以對銀行采取高壓的監(jiān)管可能與銀行業(yè)不良貸款資產(chǎn)抬頭的趨勢有很大關(guān)系。中國商業(yè)銀行不良貸款率((次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)/各項貸款總額)2011年見底后逐步反彈，2013年Q1當(dāng)季不良貸款新增數(shù)突然暴漲，隨后Q2發(fā)生了“錢荒”，而在此之后不良貸款率迅速攀升到1.6%的水平，特別是在2014、2015年，不良增長很快。如果把不良貸款率、當(dāng)季不良貸款新增數(shù)與ROE三個指標(biāo)進(jìn)行比對可以發(fā)現(xiàn)，ROE快速下滑期間正好也是不良貸款率急速攀升時期。因此我們可以得出一個結(jié)論，信用風(fēng)險敞口導(dǎo)致商業(yè)銀行不得不控制資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，而資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張放緩導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)下滑，權(quán)益乘數(shù)下滑進(jìn)一步拉低了ROE。
至此，大致明白了銀行股估值吸引力低的主要原因：由于貨幣政策導(dǎo)致的存貸利差的縮窄導(dǎo)致銀行凈息差縮窄，進(jìn)而引發(fā)銀行凈利潤率增速下滑，拉低了ROE。由于2013年起大量不良貸款的信用風(fēng)險暴露，令銀行不得不控制資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模增長受到抑制令權(quán)益乘數(shù)下滑，進(jìn)一步拉低了ROE。利差收窄、信用風(fēng)險敞口兩個原因共振，使得銀行的盈利能力削弱，估值吸引力下滑。
風(fēng)險補(bǔ)償原理與股價破凈
通俗易懂地說，“白菜價”銀行股不受市場待見，主要是市場投資者認(rèn)為它們的盈利能力一直在下降，同時又有很多貸款可能收不回來，所以給了它們很低的估值，因此導(dǎo)致了銀行股長期破凈。可以用風(fēng)險補(bǔ)償原理來描述這種現(xiàn)象。
比如，我們投資100家公司的債券，共投資1萬元(每家公司債是100元)，假設(shè)票面利率是10%，每張債券可以收到10元的利息。現(xiàn)在假設(shè)其中有5%的公司本息無法收回。那么，最直接的方式，就是所有債券的價格都下降一些，降到95元一張(買100張共花9500元)，這時每張候債券的實際收益率達(dá)到10.53%(10/95)。將來真有5家公司違約，無法償付本息，那么收回95張債券的本息，共950元，此時投資者的最終實際收益率還是10%。
銀行股也是類似的道理，如果把銀行股當(dāng)作一張可以長期生息的“債券”，此時這張“債券”資產(chǎn)質(zhì)量受到質(zhì)疑，面臨著違約的風(fēng)險，投資者需要適當(dāng)降低“債券”的價格，來彌補(bǔ)風(fēng)險敞口，因此需要把債券的價格打下去從而提高實際收益率
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