統計數據
先從比較直觀的統計數據開始分析。圖1為2017年以后螺紋/熱卷期貨活躍合約價差的歷史分布。取2017年后數據主要是為了將供給側改革作為控制變量，將這一政策對于卷螺價差的影響從分析中剔除。可以觀察到目前10月合約卷螺差，大約在220左右，在95%的置信水平下與歷史均值并不存在顯著區別（所以任何基于長期均值回歸的策略在當前不具有價值）。而從另一方面理解，驅動價差離開其長期均值也將相對困難，需要充分的邏輯支撐。
(資料圖)
2017年后至今數據，熱卷期貨收盤價與螺紋期貨收盤價相關性系數超過0.98，呈高度正相關。因此在分析卷螺差與鋼材期貨價格相關性的時候，螺紋鋼期貨收盤價的相關性可作為熱卷期貨收盤價較優的替代。可以觀察到，長期的卷螺差與鋼材期貨收盤價的相關性是處于不穩定狀態的（nonstationary），并未呈現出較高的相關性[相關性系數為0.47]。
但假如對卷螺差進行分段處理（按照活躍合約進行分段，每年3個活躍合約，2017年至今一共存在20個活躍合約，即20個不同階段），那么可以觀察到卷螺差走擴幅度超過200元/噸的行情一共有7段。其中5段中卷螺價差與鋼材期貨合約收盤價呈現出了較高的相關性。換句話說，卷螺差走擴的同時，鋼材期貨價格同步出現上漲。這其實與此前《關于卷螺差的研究》中得出的結論相同，即鋼材價格的上漲與卷螺差走擴或許存在因果關系。此前提出的假設之一是因為下游應用場景不同的緣故，螺紋鋼與熱卷對于價格存在不同的需求彈性。大致上，熱軋卷板的需求彈性要強于螺紋鋼，換句話說，板材下游（多為制造業企業，毛利率相對較高）對于價格上漲的接受程度要高于螺紋的下游（多為建筑、地產企業，毛利率較低）。因此也導致可以觀察到，當鋼材價格走強時，熱卷漲幅高于螺紋。
鋼材價格與卷螺差相關性不明顯或呈現負相關性的兩次場景。2019年01合約（合約活躍時段為2018年9月至2019年1月）卷螺差走擴是結構性需求矛盾所引發的。主要是政策方面中央經濟會議定調“房住不炒”以及熱卷需求短期較螺紋走強等兩個因素所導致。2023年05合約（合約活躍時段為2022年12月至2023年5月）的卷螺差走擴主要是由熱卷05合約出現軟軋空所驅動[注冊倉單無法覆蓋交割持倉，熱卷5月合約價格在鋼材價格整體經歷下跌時相對堅挺]。
綜上，我們認為在鋼材價格并非趨勢性上漲的階段，卷螺差走擴必須具備相應的前提條件。而大部分情況下，鋼材價格趨勢性上漲或許是驅動卷螺差走擴最直觀的因素。而驅動卷螺差走弱的條件則相對不那么清晰，與鋼材價格的相關性也較低（無序狀態，難以找到規律）。
驅動
目前熱軋與螺紋鋼的產能利用率均處于季節性上較低的水平，不存在產能方面的供應瓶頸，粗鋼鋼坯可被自由調劑。因此，對于經濟上理性的生產者來講，他們將調配更多的資源去生產利潤更高的品種。但另一方面，供應的增加將降低生產該品種所獲得的邊際利潤。最終將驅動價差穩定在“均衡狀態”。這解釋了為什么我們觀察到10合約卷螺差處于歷史均值附近。以未來2個月為維度，我們難以預期供應端的變動驅動卷螺差出現變化。原因是在不存在“人為”因素的情況下，市場的力量將推動價差“維持”均衡。
近期市場中出現關于2023年粗鋼限產的目標，或許將成為驅動卷螺差短期變化的誘因[周度或月度變化，但在3-6個月的維度難以實現]。原因之一是我國因資源稟賦以及地方需求不同，螺紋與熱卷的主產區存在差異。而由于環保減產的目標更多是全國統籌后由地方自主完成，因此可能會導致短期的結構性行情。比如本次限產相關的消息是由河北唐山地區首先發布的（主要影響板材產量），而作為長材主產區的山東、江蘇等地暫時還未出臺相關政策，就導致盤面價格上板材相較長材出現走強。然而從中長期看，我們同樣預期山東、江蘇等地在今年同樣會出臺相應的環保政策（主要影響長材產量）。那么最終，卷螺價差仍將回歸其長期均衡值附近。綜上，雖然政策面會驅動卷螺差的變化，但因政策的發布隨機性較強，跟蹤成本高，而且時間維度上相對短期，所以我們認為交易限產政策的節奏可能并不是很好的策略。
受房地產行業衰退的影響，我國鋼材消費自2021年起出現了結構性的轉變。最典型的便是作為曾經鋼材主要增量需求驅動的房地產新開工，由2021年4月左右超過2億平方米/月的歷史高點降至如今的不足1億平方米/月，降幅超過50%且仍在持續下降的趨勢中。從絕對值的角度看，目前房屋單月新開工已經回到了2008年附近的水平。以粗鋼產量作為對比，我國2022年粗鋼產量超過10億噸，接近2倍于2008年的5.2億噸；以螺紋鋼產量作為對比，我國2022年螺紋鋼產量約2.4億噸，較2008年的9500萬噸提升同樣超過2倍（不過考慮2008年附近螺紋鋼存在較高的表外產能，實際值可能略低）。在住房驅動的增量用鋼需求快速下滑且難以反彈的情況下，我們認為螺紋鋼的產能過剩將是未來1-2年內持續影響鋼廠的因素之一。因此僅考慮需求數據的話，預期卷螺差走強將是該階段的主旋律。
但另一方面，可以看到是，需求的見頂與卷螺差修復的時間并不一致。房屋新開工面積的見頂發生在2021年3月，但直到次年8月卷螺差才開始出現反彈。這其中存在鋼廠預見了螺紋鋼需求下滑，因此調低了螺紋鋼產量而對熱卷進行增產的緣故。但當熱卷的生產利潤被擠干后，卷螺差的關系得以修復，并回歸了長期均衡水平。
對于2023年下半年螺紋鋼的需求，我們認為是難有起色的。主要論據有二：1）房地產相關的終端數據較差；2）缺少政策支持。由于其特殊的銷售方式（杠桿+預售），歷史上房地產行業的增長普遍是由終端銷售數據支撐的。房屋銷售面積是新開工面積較優的先行指標。因此在商品房銷售、居民新增貸款以及二手房成交等“房地產行業水溫”測量數據均顯示出景氣度偏低的情況下，最保守估計我們不認為房地產開工數據在2023年3季度會出現顯著的回升。居民部門的信心修復需要更多的時間。反觀政策方面，可以發現我國經濟發展的重心依然在經濟結構轉型，而非增長。2023年以來歷次的與經濟相關的會議所傳達的信號均是經濟復蘇向好，宏觀與微觀之間的體感差異被擴大。所以我們認為針對房地產行業的政策糾偏會發生，但難以有效改善房地產需求衰退的現狀。政策可以改變的，更多是短期情緒與市場參與者的信心，但具體是否能夠有效帶動融資和鋼材消費需要進一步的數據和觀察。
不過需要注意的是，我們認為“螺紋鋼需求較弱且會持續偏弱”這一現實已經被貼現。因此基于螺紋鋼需求偏弱的交易可能并不會帶來超額收益。
熱軋卷板下游相對分散，估算需求的難度較高，因此難以像螺紋一樣給出相對準確的預期。但回顧2023年上半年，我們認為支撐熱卷需求的三個主要因素包括1）汽車制造業景氣度較高；2）出口（尤其是HS第16、17兩類）維持高位波動/增長；3）板材自身作為鋼鐵及制品出口。其中因素2）中HS17類為汽車以及其零部件，因此我們認為其與國內汽車制造業景氣度（因素1）相關性較高。歷史上我國單月汽車產量在8月后至12月之間存在季節性的上升趨勢。所以假設季節性依然成立，我們預期可以觀察到今年8月后汽車產量會持續上升，相應的拉動熱軋卷板的消費。但由于海外高利率環境下，市場普遍預期在未來的6-12個區間會觀測到海外經濟的衰退，并因此導致宏觀需求退潮（利空汽車出口）。換句話說，汽車產量的季節性升高可能會因出口需求下滑而不再兌現。在近期鋼材價格強勢且宏觀數據暫未走弱的情況下，我們認為衰退交易還未真正開始，市場同樣也在觀望。觀察的抓手是汽車制造企業訂單的變化。
熱軋卷板出口是否能夠維持高位則取決于出口利潤以及稅率的變化。因為有可觀測的高頻數據，這里不過多的做出推測。
綜上所述，我們認為供需驅動方面下半年螺紋鋼可能相對熱卷走強（卷螺差走弱）。主要原因是供給側影響較低的情況下，螺紋需求較差已經被市場貼現，但反觀熱卷則貼現的是上半年需求較強。在考慮行業以及宏觀環境目前所處的狀態后，我們認為從邊際變量的角度出發螺紋相較熱卷走強的概率更高。
除供需以外，另一潛在驅動卷螺差走弱的因素是螺紋鋼庫存的相對位置要低于熱卷（螺紋鋼庫存處于歷史同期較低水準，而熱卷則處于較高水準）。因此假如出現限產導致的短期結構性供應缺口，則預期螺紋鋼的反應相較熱卷會更加劇烈。雖然我們認為庫存的相對位置這一因素同樣是短期的而非結構性的，鋼廠產能的品種間調劑將在短期內有效調節庫存矛盾，繼而再次將卷螺差推入均衡水平。
總結
從統計數據的角度，目前卷螺差不存在明確的勝率更高的方向，因為價差正處于長期均衡水平附近，與均值并不存在顯著區別。但從邏輯驅動來看，我們認為卷螺差的走闊是階段性的，預計無法長期維持高位。因此在10-11月左右看空卷螺差。
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責任編輯：Rex_31
